个性网名2021最新版头像(个性网名2021最新版)

“凿开风月长生地，占却烟霞不老身。虚靖当年仙去后，未知丹诀付何人。”江西铜都鹰潭之龙虎山以丹霞绝美、道宗绝圣、古越绝唱、阴阳绝妙享誉海内外。相传因东汉年间道教创始人也即第一代天师张道陵携弟子进山修道炼丹，丹成而龙虎现，故改当时云锦山名为龙虎山。张道陵后人世居此山，龙虎山也因此成为道教南派正一盟威道(后世称之天师道)祖庭，同时也被誉为道教第一仙境。

相比古时张天师在龙虎山中炼丹丸，如今位于鹰潭工业园区的江西江南新材料科技股份有限公司（简称：“江南新材”或“发行人”）却在龙虎山下炼铜丸（铜球），当然所炼铜丸非人之所服用，乃PCB线路板工业电镀之用，此外江南新材还有氧化铜粉以及埋嵌铜基散热片业务。本次江南新材欲在上交所主板发行不超过3,643.63万股普通股，募资38,436.88万元主要用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目。

虽然第一代天师并非于龙虎山洞天成仙，而是于四川福地之云台山飞升。那么江南新材能否借龙虎山的钟灵毓秀成为当地名士而位列上交所主板之仙班（本次辅助江南新材打怪升级的还有中信证券以及容诚会计师事务所），估值之家通过抽丝剥茧多视角深度还原龙虎山道场背后真实的江南新材……

一、训练营篇之江南新材前世

风云起之江南新材诞生

“飞云渡口水茫茫，风景依稀似钱塘”-瑞安，浙江省辖县级市（原温州下辖县级市），七山二水一分田的典型东南沿海丘陵地貌，或许是土地的贫乏造就了改革开放初期浙江乡镇企业的崛起，直至今天民营经济的发达。

西周徐偃王（徐国国君，徐国统辖今淮、泗一带。建都泗水，后为楚所并）后裔迁居至浙南瑞安飞云江畔的塘下镇徐宅村，上个世纪60年代初江南新材的实控人徐上金就出生在该村，徐上金出生时上面已有四个哥哥一个姐姐：大哥徐上木、二哥徐祥式、三哥徐成艾、四哥徐祥友以及大姐徐上翠，浙南地区人多地少的难以温饱的窘状在徐家也同样上演着（当然还有个徐祥金、徐祥锡不知和徐家六兄妹是什么关系）。

上世纪七十年代末，开放春风一夜吹遍神州大地，随后私营经济在浙江大地的山凹间如雨后春笋般地破土而出并茁壮成长。靠海的温州也是如此，瑞安人也毫也不犹豫地投入这轮改革的浪潮中，敢为人先方能富于人先。

徐家兄弟也不例外，几兄弟于1984年6月在瑞安鲍田镇新坊村成立浙江南洋汽车组合开关厂（2000年6月更名为南洋汽摩集团有限公司），大哥徐上木的儿子徐德应该是家族中的长子嫡孙所以加入了开关厂股东之列。但扛起开关厂大梁的还是老五徐上金，据招股书显示徐上金自厂子成立起即任总经理直到2007年底才将大权交出。

徐上金在南洋汽摩任职期间后期可能面临着一个难以解决问题，就是南洋汽摩的盘子总共就那么大，家族利益方众多分歧又大，随着家族二代们长大也需要成长空间，他们老一辈的人是去还是留？去，又去向何方？估计徐上金当时思付着温州遍地的电器企业（包括南洋汽摩集团）所用的主要原材料都是铜，为何不从铜材料入手，做温州地区电器企业的铜材供应商就够吃了。而彼时同属温州的义乌新光集团则刚借壳方圆支承上市，新光集团实控人周晓光因此一战成名而《鸡毛飞上天》，周晓光因上市成为温州富豪的故事也给了徐上金一个提醒：对，必须走出去，而且还要上市……

徐上金说干就干马上召集家族成员开会，并在会上告诉大家，中国铜矿目前开采成熟的主要区域位于江西全境、云南迪庆以及西北部分区域，而这其中唯有江西和浙江接壤环境相似风俗相近且距离合适，还有一家江西铜业的上市公司作为供应保障，所以家族的下一个产业就是铜材料，其有信心10年后再造一个家族产业并上市，让中岱徐氏更上层楼……”家族人员也纷纷表示同意和支持。

于是江南新材之前身江南有限2007年7月在江西鹰潭工业区龙虎山下选址注册成立，至此江南新材正式诞生。但由于家族内的主要男丁均入股南洋汽摩集团或参股省城及周边众多企业，无奈留给徐上金江南新材做股东也只有家族内的妇孺，于是乎江南新材成立时的股东为：徐上金本人加一个侄子和三个侄媳妇。

风云变之江南新材时艰

不涉入铜材行业还好，一涉入徐上金才知道其中难处。做铜材而又没铜矿的情况下简直是在跟着别人后面讨营生，上游电器行业竞争激烈毛利不高，对铜材价格敏感，下游因中国铜矿储量本身就少且能高品位大储量开采的就更少，上游铜材供应商有着更大的话语权。夹在中间并无多少技术的江南新材两头受阻并游走于亏损边缘，这让徐上金相当苦不堪言。徐上金何尝没想过像正崴集团一样满世界的标铜矿（山），无奈投入太大风险太高而无法实现……

当初支持徐上金再创家族第二产业的家族成员可能也表示，不想再在缺少希望的行业和公司上投入并要退股。徐上金对此颇为无奈但也没有为难亲朋，在江南新材成立的6年多后也即2013年10月，家族成员全部退出江南新材90%的股权。为避免江南新材成为一人有限公司，徐上金安排林金洪代其承接了20%的股权，徐上金自己则直接持股80%，至此江南新材表面上完成了从家族公司到徐上金个人公司的重大转变，而林金洪代持的20%股权三年不到即全部转到了徐上金的夫人钱芬妹名下。

虽然股权转让完成因而家族内部在江南新材上的矛盾也暂时解决，但当时那个敢闯敢拼的温州人徐上金第二次遭遇的危机并未解除，和徐上金在掌舵南洋汽摩集团后期遇到的危机相类似，如果说上次是人的危机，而这次则是公司危机：江南新材的未来出路在哪里？徐上金翻着手中的《道德经》又眺望着厂子对面不远处的龙虎山不禁陷入了沉思……

风云转之江南新材上市

十年磨一剑霜刃未曾试，江南新材已成立十年了，可江南新材发展的各种不如意让徐上金颇为失落，徐上金遥想当年新光集团上市周晓光成当地富豪的故事，而目前江南新材受困于上下游无法突破的困境下，求变成了生存下去的唯一选择。徐上金再想到同为浙南徐氏后人的企业家横店集团创始人、董事长徐文荣，徐上金视乎找到了江南新材的突破口-那就是上市，因为这种刀口吻血的日子徐上金也过够了。

如同上次从家族企业出走一样，徐上金说干就干。徐上金可能请教了懂行的朋友，先从股权架构开始，设立职工和关系户的所谓职工持股平台，可能是由于在龙虎山下熏陶得多了，徐上金给各个职工持股平台的取名也取得仙气飘飘：2016年8月成立的叫鹏鲲信息、2018年8月成立的叫鲲之大信息、2020年5月成立的叫扶摇信息，估计徐上金闲暇之时没少翻庄子的《逍遥游》，也没少上龙虎山参观天师炼丹处。

股权激励的员工持股平台有了，下一步就是要引进外部投资者。估计徐上金通过各种渠道接触了国内的顶级投资基金，各基金大佬一听江南新材主业纷纷摇头都表示投不了。无奈之下徐上金只好通过其他渠道联系了一些不知名的小基金，估计这些小基金绝大多数一听这毫无发展潜力也没热点可蹭，大都也拒绝了。但估计有架不住介绍人人情担保和再加上徐上金言词恳切承诺的，表示只能投一点点，比例绝对不能超过5%，甚至越少越好，且要有对赌协议作保障。徐上金无奈一一应承下来，毕竟江南新材无论是主业还是规模弱势的事实摆在那里。更何况有总比没有好。于是直到2019年12月第一家外部投资者屹唐华创才以出资400万占江南新材股权比例5.21%被引入，这才让其摆脱了引入外部投资者的窘境。

万事开头难，有了屹唐华创加入，徐上金快马加鞭地加快了引入外部投资者的脚步，因为股份制改造在即，递交招股书的日期也初步拟定。于是2020年6月徐上金又一口气引入了以上海长三角和浙江容腾等8家以小基金为首的外部投资者（其中还有个诡异的个人股东李兴建），当然还是老规矩，各小基金不会持股超过5%，此次引入的8位股东持股比例为0.58%-3.66%，可见当时的状况是多么惨烈。至此江南新材股东格局也基本定型，截止最新数据除实控人徐上金夫妇外，没有任何其他股东的持股比例超过5%。而这些持股比例不超过5%的小微股东，在江南新材上市后可以分分钟钟套现走人。

再然后就是选定保荐券商（投行）的事情了。可能是因为家族资源所向缘故，2020年徐上金将选择保荐券商的范围首先锁定在了上海，徐上金看上了投行业务开展得非常好的上海本土券商海通证券。一个是上海人老家发达的浙江，一个是投行业务国内顶端的上海本土券商，二者一拍即合。但徐上金向海通表示可能付不了很多的服务费，毕竟江南新材的实际盈利能力摆在那，海通倒也勉为其难答应不会多收。海通琢磨着肉少点就少点，但毕竟是老家业务，被外地同行拿了去恐日后会招人耻笑。至于后面签协议入场辅导也是顺理成章的事情了，双方于2020年12月28日收到了江西证监局辅导备案函。

风云涌之江南新材反转

可海通证券真的入场后发现，这个坑有点大了。江南新材的主业上不了自己擅长的科创板，定位创业板吧也把握不是很大。于是双方在熬了几个通宵的会议后决定：得，就上海通证券还算擅长的上交所主板吧，虽然徐上金很舍不得近些年辛辛苦苦搞来的那些专利。海通证券虽然没有十足把握，但也有五层以上的把握，毕竟海通有地利与人和的优势，虽然天时优势得看天。

海通证券入场辅导后，各种规范要求和整改措施可能让徐上金有些吃不消了但又不好发作。在徐上金看来上市是个系统且专业的复杂工作，不能任凭券商摆布，万一被海通搞砸了自己就时财两失。而此时的徐上金缺人才-最缺懂上市方面知识的专业人才。如果说徐上金此时是实力忒微的后汉皇叔，那么谁会是徐上金的诸葛亮，能让徐上金在IPO上少走弯路、少掉坑、不踩雷呢？答案就是江南新材的现任董秘吴鹏……

如何化解与海通证券合作的被动和劣势，徐上金在龙虎山下呆久了自然就山人自有妙计。在被海通证券各种裹挟、摆布一段时间后，徐上金通过私人渠道接触到了海通证券北京投资银行部高级副总经理吴鹏（至于招股书中将吴鹏描述成海通证券投资银行部高级副总裁，这二者之间的北京两个字差异我们不做评论）。起先徐上金就海通证券各种有疑问的操作会即时向吴鹏咨询，但后来发现还是不行，远水救不了近火。

徐上金干脆就和吴鹏说你来我们江南新材吧，吴鹏回答说我目前的待遇可不低……徐上金说目前我们是给不了多高待遇，但江南新材的职位你可任挑，而且你放心股权只会多不会少，只要江南新材上市成功，回报一定不会令你失望。吴鹏寻思着在北京海通干着新三板的边缘破活也已受够了，距离海通上海总部还不知道几多远，干脆赌一下算了。于是吴鹏回应徐上金说：“成，叔，给我个副总职位加董秘头衔即可，工资能够让我养家就中”。“再给你董事职位……”徐上金补充道……

于是吴鹏拿着江南新材一众高管中最高的62.41万元年薪，再掏出1,125万元“现金”承接了徐上金作价7.5元/股转让给他的鹏鲲信息的31.25%的股权（吴鹏因此间接持有江南新材161.72万股，间接持股比例为1.48%），成为鹏鲲信息执行事务合伙人，高高兴兴入职了。估计吴鹏要掏出这1,125万元“现金”怎么着也得要卖掉北京五环内的一套大房，但不知道吴鹏在北京有几套房，也不知道卖房的话他配偶是否会同意……

徐上金聘用海通现职员工来处理江南新材的上市事宜，可谓一箭双雕。一是徐上金可以分出更多的精力来处理公司其他事情，这几年来的上市筹备工作的确把他累够呛。二是海通证券各种操作再也蒙不过徐上金眼睛。以子之矛攻子之盾可谓精妙……龙虎山下多高人，这话也一点不假。只是徐上金的这招棋稳中带点凶而已，也为双方的日后分道扬镳埋下了隐患。

这厢海通证券下场后好不容易刚解决了上市板块定位问题，又发现来了个招股书太难写的大难题，以江南新材的实际情况写出来的招股书肯定没戏，灌水少一点点都不行……海通项目组这边正愁急招股书太难写的问题还没解决，某次协调会进会议室抬眼一看，瞬间傻眼加扎心了……同事，不，准确地说是北京的前同事吴鹏居然坐在了会议桌对面……海通证券原本对项目的主动权瞬间变成了变动。估计海通的项目现场负责人当场就想发飙了，心想各种大坑、小坑、天坑、地坑、水坑甚至要挖坑埋我们就算了，现在还挖我们的人来对付我们……这明摆着说明徐上金不信任我们……

而信任是双方合作的基础，这个基础不在或欠缺了，合作十之八九会出问题。果不其然双方就如何编排业务和写大招股书的分歧愈发大了起来，随之双发合作的间隙也越来越深，到次年2月双方就不欢而散了，徐上金也重新聘请了中信证券入场直至现在。徐上金炒掉了吴鹏的老东家海通证券，又向中信证券抛出了橄榄枝，不知道吴鹏是否为此感到尴尬和心痛。

估计中信证券下场后遇到的挑战要不比前期下场的海通证券少，甚至要多的多。但不管怎么说，招股书还是披露出来了，至于其中波折估值之家就不推断了……但由中信证券执笔的招股书一点都不带夸张的说，真的是“玉盂祝水起波云，笔下雷声泣鬼神”……而估值之家更关心的是龙虎山道场背后的江南新材真实面目是什么样子？那么此间不多语，正文正式开始……

（注：以上内容根据招股书及公开信息整理、推断而成，因信息来源有限故上述内容无法避免与客观事实有所出入，特此说明。）

二、实战篇之还原招股书真相

“寻龙分金看缠山，一重缠是一重关，关门如有八重险，定有王侯居此间。”只要发行人招股书中涉及虚假陈述就难免会有异像，也就跑不脱《鬼吹灯》里的上述寻龙分金口诀。发行人招股书中究竟有没有藏着“大货”，请大家提好风灯紧跟估值之家踏上江南新材招股书里的“摸金”之路……

首先引入我们眼前的是龙虎山上“楼台采翠远分明，闻说仙家在此城”，龙虎山下的江南新材电炉全开、重卡进出络绎不绝、产销一片火爆……但细观之处异象也随之而出。

沿革章：股份制改造时的净资产和评估有问题

招股书披露发行人以2020年7月31日股份制改造基准日，当时经审计的净资产账面净资产为42,315.16万元，而招股书上的财务报表显示发行人截止2019年12月31日经审计的净资产为27,763.30万元，仅仅7个月过去发行人净资产就增加了14,551.86万元，而招股书同时显示在此7个月内，发行人只有一次新增注册资本1,455.86万元，也就是上文中讲到的“徐上金又一口气引入了以上海长三角和浙江容腾等8家以小基金为首的外部投资者（其中还有个诡异的个人股东李兴建）”。明明是只新增一次注册资本1,455.86万元，发行人为何就将其放大了刚好10倍达到14,551.86万元，难道发行人这7个月内没有盈利的净利润转入到未分配利润而导致净资产增加的吗？更何况此次增资时的作价为14.97元/注册资本，再怎么算也不会整出个刚好10倍的数出来，一种极端的情况就是该7个月内发行人严重亏损7.242.36万元，而招股书显示发行人2020年净利润7,271.45，难道发行人后5个月内又大反转盈利14,513.81万元不成？所以说发行人股改前后的财务数据内部逻辑关系严重混乱。

发行人此次股改同时也进行了资产评估，聘请是厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司，评估价值为59,428.02万元。发行人经审计的净资产为42,315.16万元，评估价值居然高达59,428.02万元，评估增值17,112.86万元，评估增值率为40.44%，增值了将近一半，何况上文分析过此时的净资产数据本身就可能有问题。如果说发行人评估增值是因为业务蒸蒸日上，评估时所采用的是收益法也就算了，可分明是发行人在“公司设立及报告期内评估情况章节”中明确说明此次资产评估采用的是成本法，而我们知道成本法是以资产账面价值为基础的，在评估总体价值时极少使用。那么评估机构为何放着更好用的收益法不用，甚至市场法也可以，为何选用最差的成本法？估值之家推断这和发行人的收入和盈利稳定性直接有关（甚至和发行人主业极其不稳定也有关，这点后文会展开研究）。因为发行人收入不稳定、盈利有问题才会导致收益法无法适用，进而导致评估机构被迫采用成本法。采用成本法也就算了，为何又评估增值17,112.86万元，估值之家就很好奇是哪些资产会如此增值，存货、固定资产还是应收账款？此外发行人作为一个江西的企业为何舍近求远不远500多公里，去厦门找一家还能评估房地产的资产评估所做资评，而且还是个有限公司。这评估报告不说买的恐也是大有猫腻……

业务章：报告期三年三个故事，不上创业板“真可惜”

由中信证券执笔的招股书中的发行人业务线安排，估值之家实在不敢恭维。招股书中发行人业务非常简单，就卖三种产品，按实现收入的规模分别为：电镀阳极用的磷铜球、电镀用氧化铜粉、散热铜片。我们以发行人产品的业务规模为基础，依从小到大的顺序说起。

1.高精密铜基散热片业务玻璃天花板

散热铜片业务是发行人三个主业中的最小业务，报告期内收入和占总营收比例见下表：

单位：万元

发行人所谓高精密铜基散热片业务，不知道招股书为何将铜散热片说的如此高大上，冠以高精密字眼，不知道其背后的理由是什么。是该散热片应用于PCB埋嵌散热工艺领域，还是该散热片生产过程中使用了高精度CNC进行制造。如果以这两条标准作为定义高精密的前提条件，那么使用高精度CNC的机加工作坊做出来的同类型散热片是不是也可以冠以高精密名号？就如不是所有牛奶都叫特仑苏一样，不是带点技术含量的产品都能叫高精密。

试问这种产品的技术含量在哪里？珠、长三角哪家机加工作坊不能做？发行人的优势是散热综合解决方案还是技术、品牌、成本甚至差异化？发行人的优势是没有的，因为招股书中关于毛利率分析章节披露，该散热片业务2019年及2020年毛利率分别为-10.06%和-5.00%。而我们从前两年毛利率为负数这点就基本可以判断，发行人高精密铜基散热片业务就是报告期初增加的新业务，否则一项长期亏损的业务企业不可能做下去，因为做企业不是做慈善。关于这点从2019年其微薄144.92万元收入与后面氧化铜粉第一次实现收入194.14也是极其相近，也可以间接得到印证。如果是发行人老业务按发行人上表披露的超强业务成长能力，散热片业务也不可能在2019年才实现一百多万元营收。所以不排除发行人所谓高精密铜基散热片业务根本就是发行人报告期内新业务而已，也是个新故事。

铜基散热片业务是个故事，还因为发行人的散热片主要是埋嵌在PCB线路板中的，而我们知道线路板本身不是功耗器件，几乎不发热。发热的是线路板上的电子元器件，需要解决散热问题的是大功率电子元器件，而不是线路板。即使我们考虑散热前置的解决方案，给线路板埋嵌散热片工艺在业界也非常少见，再加上其定制化、多品种、小批量、技术实施难度高等特点，其市场规模及其应用场景也同样非常有限，当然这点从上表收入增长规模上也能看出来。所以发行人的高精密铜基散热片基本也就是故事，看起来美好但行业玻璃天花板明显。当然发行人的铜基散热片业务在招股书中的作用主要是起着冲淡发行人产品种类单薄不利表现，点缀下发行人业务（产品）多样性而已，业务占比不到1%，所以该业务经不起推敲也无伤大雅，我们也不过多过深探究。

2.氧化铜粉业务出道即明星

作为发行人承认的报告期内新增氧化铜粉业务，报告期内收入和占总营收比例见下表：

单位：万元

招股书中披露发行人氧化铜粉系列于2020年10月首次实现销售，在此之前没有实现过销售，那么发行人的第二大业务氧化铜粉是报告期内的新业务没问题吧。但估值之家认为发行人这个业务也是新故事，为啥？因为发行人氧化铜粉2020年实现的收入为194.14万元，销量也就41吨，几乎是没有存在感的。但谁也想不到，2021年氧化铜粉给竟然给发行人带来了2.59亿元的营业收入，销量也增加到了4,409吨。可能这么说还不够直观，发行人招股书内披露的2021年氧化铜粉的营收复合增长率13,233.62%，这样就比较直观了。这不但是直观而且惊掉人下巴，简直就是此曲只应天上有人间哪得几回闻……发行人氧化铜粉业务出场即高潮，一战即成名。市场对发行人氧化铜粉的需求得多迫切和发行人产品得具有多大优势，甚至在发行人氧化铜粉的推广、验证期可能都不足的情况下。

然而氧化铜粉在电镀行业应用范围内也和上文散热片相类似，在电镀行业实际应用中需要搭配纯钛电极使用，以及需要新增加粉辅助槽，所以也就造成其基本局限于对电镀件表面平整度要求很高的微电流PCB线路板上，故其用场景和规模也很有限。发行人作为氧化铜粉行业的新入局者，甫一开始就能获得如此巨大成功，与事实也不尽相符。氧化铜粉作为电镀行业的基础材料其生产制程并不复杂其技术含量也并不高，发行人为何能一蹴而就、惊艳全场？正式量产后的次年就能收入2.59亿元，招股书没有披露相关支持性理由。至于发行人氧化铜粉业务2022年上半年即实现3.27亿元更显毫无理由。

发行人氧化铜粉业务如何在短时期内取得如此成就，估计已经让人难以置信了，而氧化铜粉不止是发行人的业务故事，还是发行人此次闯关主板的募资故事（关于此后文有见）。如果说发行人氧化铜粉业务已经让大家够震惊了，那大家还是低估了发行人（和中信证券）灌水招股书的“超能力”。

3.铜球核心业务是报告期内新增业务

作为发行人第一大也是唯一核心业务的电镀用磷铜球业务，报告期初就将近30亿销售额起步，也是发行人冲主板市场的最重要筹码，其报告期内收入和占总营收比例见下表：

单位：亿元

如果说上述散热片和氧化铜粉也是发行人报告期内的新业务、新故事，相信大家能够接受。但现在估值之家要说的是，发行人上表中第一行的占总收入比例接近100%的、报告期初收入即实现28.28亿元营业收入的铜球核心业务，也是报告期内新增业务，也是新故事。可能大家都不信了，怎么可能一家冲主板IPO公司的主营业务是新业务，这明显不符合上市要求中主业三年不曾发生重大变化的上市基本要求。但估值之家想说的是，发行人的铜球核心业务还真可能是发行人报告期内新增业务（即使不是报告期内新增业务，也极可能是为上市而提前布局的业务，关于这点除了有上文中海通证券离场间接佐证，还有下文更多财务数据支持）。

招股书中披露了截至2022年6月末的主要生产设备，我们截取与发行人铜球生产有关的所有主要设备，具体见下表：

从上表中最后一列我们可以看到，发行人与铜球生产相关的主要设备成新率为74.85%-80.91%之间，机器非常新是不是？而发行人披露的固定资产折旧年限表中关于机器设备的折旧年限为10年，具体见下表：

上表中最右侧也显示发行人机器设备的年折旧率为9.7%，再结合上述发行人主要铜球生产主要设备的成新率，我们就可以精确计算出截止至2022年6月末的发行人铜球生产主要设备的已使用年限，具体如下：

①冷镦机=（100%-78.36%）/9.7%=2.23（年）；

②连续挤压机=（100%-80.91%）/9.7%=1.97（年）；

③中频感应电炉及上引连铸装置=（100%-74.84%）/9.7%=2.59（年）。

而发行人招股书中报告期为2019年-2022年6月30日，横跨3.5年的期间，但上述经计算的铜球主要生产设备中，使用年限最短的是连续挤压机1.97年，也即大规模启用时间为2020年6月份左右。使用年限最长的是中频感应电炉即上引连铸装置2.59年，也即大规模启用时间为2019年11月份左右。冷镦机大规模启用时间为2020年3月份左右。

发行人报告内如此大规模新增铜球生产的主要设备，那么铜球业务会不是发行人报告期内新整业务？

如果说铜球业务是发行人报告期内的新业务，那大家可能就会好奇那发行人的原来的旧主业是啥？估值之家就告诉大家，发行人报告期初的前三年，也即2014年-2018年其主业是做电线的，甚至是收旧铜的，你信吗？至于为啥，因为发行人营业执照上的主要经营项目在2018年12末才从电线加工、销售变更成电子材料生产、销售。我们整理出发行人的经营范围变更情况，具体见下表：

尤其是上表中的报告期前夕的2018年12月，发行人先是于12月10日变更次营业执照的经营范围，增加辅业电炉黄磷生产、销售。紧接着又在12月29日将原来电线加工、销售的主业变更为电子材料生产、销售。发行人如此多次变动经营范围甚至是多次变更主业，尤其是在报告期前夕将主业变更为电子材料生产、销售，无不印证发行人主业极其不稳定的表现（上文中沿革篇中关于发行人股改时资产评估为何采用成本法已经提到过），同时也可以直接证明了发行人铜球业务就是发行人报告期内的新增业务。而上表中的2012年6月显示发行人新增辅业废旧金属回收，销售意味着什么估计也不用估值之家讲明了吧。至于估值之家说铜球业务是发行人的新故事，关于此是下文估值之家要结合其财务报表重点分析的内容，此处暂且不表。

以上可见，发行人报告期三年三个故事，平均下来就是每年一个新故事。加上其闯关的又是主板市场，让人想象的空间很大，让人感觉其实力也很强。所以发行人在招股书中以新业务、新故事、新感觉、新空间的四新卖点，让人产生怦然行动的感觉。从某种程度上说发行人不上创业板“真可惜”，因为创业板有“三创四新”的地位要求，略显可惜的是此“四新”非彼“四新”。

通过以上对发行人业务的分析，我们可以还原出发行人到底是贸易商还是生产商，如果是生产商到底在生产什么？其真实的主营业务又到底什么？

技术章：世间有三苦，打铁、撑船、磨豆腐

由于发行人本次是申请上交所主板上市，主板对IPO企业的技术先进性没有科创板那么要求高，甚至也没有创业板高，所以发行人技术方面我们也不做深入研究和探讨，只是顺带说下……

发行人主要业务的磷铜球产品生产流程为，将从供应商处买来的成品铜材料经中频电炉加热融化，再通过牵引引出的方式变成条带状，再经过挤压机将晶胞挤压均匀，最后通过冷镦机（小型冲床）冲压成直径1.1-5.5CM的铜球。总结下就是：热熔-锻打-冲压成型。

稍具技术含量的可能是铜材热熔过程中的磷是否添加到其中，因为用于电镀的磷铜球中的磷含量是有具体要求的，如何合保证磷的含量保持在0.030%-0.075%之间是个技术问题。发行人在招股书中没有披露其生产的磷铜球中的磷是否是自己添加，但招股书中披露其购进的主要铜材料是含磷的，故发行人应该不涉及该技术环节。

至于第二个生产公司通过连续挤压机将金属晶胞挤压均匀，也即锻打的过程。估值之家将其定义为打铁的过程，只不过发行人的打是用挤压机来实现，被打材料变成铜而已。发行人居然将此打铁环节所用的连续挤压机取了个我们想不到的高端大气上档次名字：纳米处理机，相当让人哭笑不得，当然招股中还有把PCB下游应用行业的热点也顺便蹭了个遍，这个我们就不说了。而我们知道世间有三苦，打铁、撑船、磨豆腐，打铁排第一位，苦是苦，但能挣点辛苦钱，发行人的财务报表也显示其毛利极其低。至于最后的冲压环节技术含量就不说了，一台小冲床的事，小作坊都能做的。

按理说发行人的生产过程并不涉及高技术环节，但奇怪的是发行人于2016年年度一口气申请了36个实用新型专利，而之前从来没见其申请过专利，也不知道为何发行人前十年为什么一个专利都不申请。其后更是像开了外挂似的，在2018年-2021年4年间接连申请了52项专利，其中还包含了9项发明专利。其专利产生能力之强令人侧目，也令同行非常汗颜估计……估计发行人为了这些专利花了不少成本，因为9项发明专利中又有5项是受让取得，也即发明专利过半是直接买的，至于实用新型不好说，因为从发行人员工的学历结构来看，也不足于支撑发行人如此短时期内大量产生专利。

而细观2016年申请的这些专利基本都与废铜回收有关，而我们上文提到，依据发行人营业执照经营范围变更来看，2016年度发行人第一主业应该就是废铜回收熔炼……而到了2018年才开始申请磷铜球相关的专利，其后一直以磷铜球专利为主，直到2019年才开始申请氧化铜粉相关的专利，目前氧化铜粉的专利为4项（一项发明三项实用新型）。

按发行人下专利的年份及频次来分析，很明显发行人之前规划应该是去创业板上市的。至于为何后期又转到上交所主板上市，估计当初是发行人和海通证券的重要分歧之处，至于后入场的中信证券为何还是给发行人定位为主板市场，还是和发行人的主业并不具有多少技术含量以及创业板真正的“三创四新”要求有关。

只要上主板免不了一个重要的考核指标就是盈利能力，而发行人的铜球业务恰恰又是偏向于原材料粗加工的低附加值产业。如何在招股书上盈利但又不显夸张，是之前海通证券遇到的难题，也可能是导致海通证券被炒鱿鱼的关键所在。但后期下场的中信证券同样也面临这个棘手问题，同样中信证券也没能解决发行人在极低毛利率情况下，如何实现正常净利率的超级技术难题。我们接着往下看中信证券是如何继续搞砸发行人的盈利能力的，或许也不叫搞砸，面对发行人的实际状况应该是中信证券也无力回天……

盈利章：刀刃上的前行者（与时间赛跑的人）

招股书中披露的发行人的综合毛利率情况见下表：

从上表标黄的主营业务毛利率数据我们可以看到，发行人的毛利率居然只有3.32%-4.85%。请大家注意的是这是毛利率而不是净利率，即使这是净利率也都很低。但现在它居然是发行人的毛利率，起初估值之家也是不敢相信自己眼睛的，但它的确就是如此。

发行人如此薄如刀刃的毛利率，还要实现净利率不能太低或者是有点，毫不夸张地说发行人就是在刀尖山跳舞，其技术难度堪比人类登上火星甚至中国男足世界杯夺冠。因为略微有财务知识的人就会知道，在发行人如此低的毛利率基础上，如果还要实现盈利，首先必须要面临的第一大障碍就是要跨越利润表中的三大期间费用，只要三大期间费用合计占比达到或超过3%，发行人就上市无望，因为此时发行人就已经徘徊在亏损边缘而不具有盈利能力，也就基本不具有投资价值，也即没有上市必要。

而正常情况下的公司三大期间费用占收入比例约为5%-30%，从正常的角度来说发行人是没戏的，除非发行人三大费用均为0其净利率才可能与毛利率3.32%-4.85%持平，即便如此净利率也就长期维持在毛利率左右的水平，恐怕也不会有多少投资者愿意买单，而三大费用均为0显然是不可能的。

更何况除了三大期间费用外，还有非经营性损益的问题。也就意味着在三大期间费用和非经营性损益总共加在一起留给发行人的腾挪空间也只有3%左右，而此也直接意味发行人要在刀刃上奔跑，做一个刀刃上小心翼翼的前行者。如果说低毛利下要盈利要跨越三大期间费用和非经营性损益四大障碍是内部困难，而对发行人盈利能力形成挑战的还有铜材料价格变动客户降价等外部不可控因素。这也是我们上文中说到的实控人过够了刀口舔血的日子出处……之前的海通证券感到招股书难写也是源于此，估计也是海通被炒重要原因，但随后的中信也没有妥善处理好这个问题，因为实在是太难了。

发行人在面临如此低毛利率的先天致命缺陷下，如何实现逆转翻盘呢？招股书中又是如何做到盈利的呢？答案就是：以量取胜（作为相对值的毛利率很低就无限扩大收入基数，提高毛利额的绝对值）、将期间费用压榨到极致、非经常性损益不能掉链子的三管齐下的方式，只要三管中的任何一管稍有疏忽就挂掉了。但也正是如此直接导致发行人收入虚增、期间费用不合理、少计成本费用等与损益直接有关的三大财务问题。下面我们一个个来展开分析……

1.核心铜球业务收入疑虚增

发行人披露的核心业务磷铜球收入额及增长率情况见下表：

单位：亿元

注：上表中的2022年1-6月增长率为年化预测数据。

从上表我们可以看到，铜球业务发行人起步就将近30亿元，高达28.28亿元。以2019年为比较基期，发行人铜球业务收入三年复合增长率达36.88%，两年复合增长率更是高达45.53%。发行人为何能在已经发展了20年的电镀耗材成熟赛道上，报告期内能斩获如此之丰，招股书除了陈述客户是知名线路板大厂外，并未直接给出与此相关答案，具有相当的不合理性。而我们通过前文发行人生产铜球的主要设备大规模启用时间为2019年11月、2020年3月以及2020年6月即可以说明上表中发行人2019年及2020年度因设备尚未大量配备，该两个年度不大可能有如此产量。再加上上文提及的发行人于2018年底才将主营业务电线加工、销售变更成电子材料生产、销售。仓促转换主业之下能取得如此战绩，不是奇迹便是收入造假了。

报告期内PCB行业未见行业风口导致产生新的业务量，在行业原有需求条件下，发行人增加的销售量就是同行竞争对手失去的销售量，发行人作为铜球行业的后来者如何夺得其他厂商业已稳固的供需关系？自2020年开始全球惨遭新冠疫情影响，各个行业都受到了很大影响，发行人却无视疫情一样爆发式增长，一切的一切都如谜之般存在。而估值之家就是来解谜的，估值之家发现了发行人铜球销售的多个异常之处。

（1）人均年产值直接异常

发行人如此高的销售额，而发行人又是生产企业，发行人的人均产值就首先爆掉了。我们整理出发行人的人均年产值情况，如下表所示：

从上表我们可以看出，发行人的人均年产值严重异常，最高值出现在2021年度为1,369.17万元/人年，而最低值出现在2022年1-6月仅690.97万元/人年，直接表示相差一倍。发行人报告期内的人均年产值的平均值也是高达1,176.22万元/人年，一个近乎于原材料初加工的企业，其人均年产值居然能达到千万元级别，10个人产值过亿，是何等夸张。据鹰潭统计局数据，2021年度鹰潭的人均GDP为9.91万元/人年，发行人直接是1,369.17/9.91=138.16（倍），谁会认为这是正常的甚至可能的？

招股书中在比较毛利率时选择了两家传统铜加工行业的可比上市公司金田股份和众源新材，我们再结合企业规模因素考虑，众源新材与发行人规模相近，故我们选择众源新材的人均年产值为比较对象。众源新材2021年度年报披露其销售额105,912.77万元，员工数为768，经计算的众源新材2021年度人均年产值为137.91万元/人年，而发行人是1,369.17万元/人年，仍然是其10倍，如此巨额差异，不知道发行人该如何解释。即使我们以金田股份作为比较对象，发行人也一样完胜对方。那么请问发行人具体有哪些优势能做到人均年产值做到如此极致并能完胜两大上市公司？技术优势、营销能力、管理能力？还是倒手的贸易能力？甚至直接是虚增收入的能力？真是应了那句人有多大胆，地有多大产的俗语。

我们再以2021年度数据为例，2021年度鹰潭市第二产业增加值为599.1亿元，发行人该年度的销售额为62.84亿元，发行以一己之力贡献了全地区10.49%的增加值，而鹰潭是我国铜产业最集中、产业链最完备、产品门类最齐全的地方，与铜相关的企业不计其数，其中年产值百亿元以上就有4家，发行人作为人数不到500的企业，撑起当地1/10的工业增加值江山，其夸张程度不是一般人所敢想象的。

当然类似的还有发行人铜球业务相关的电炉、冷墩机的单台年产值肯定也已经上天了，感兴趣的朋友可以自行简单推算下。

（2）超低单位运费率显异常

超高的销售额必然对应超高的销量，而发行人卖的又是铜球，这个东西很重，运输成本就是个很大的问题，所以发行人的第二个破绽就暴露出来了，运费异常……

招股书中披露的发行人港杂运杂费也即运费占营业收入比例如下表：

单位：万元

从上表我们看到发行人的运费占其营业收入的比例仅为0.44%-0.66%，平均值为0.52%。发行人作为一个近乎初级原料的供应商，运费占收入比例如此之低根本就不正常。应该是发行人自己已经知道了如此运费是不正常，所以在上表中给运费取了个港杂运杂费的迷惑性名字。

招股书披露的发行人铜球销量和单位运费情况，具体见下表：

上表显示发行人铜球每吨运费平均为271.36元。我们再估测出发行人厂区距离前五大客户的公路距离，具体见下表：

单位：公里

将上述两表结合我们即可以计算出发行人铜球的吨公里运输成本约为：271.36/663=0.41元，而且这个价格是包含发行人装卸费的。比照中国物流与采购联合会公路货运分会发布《2021年公路货运行业重点企业经营情况调查报告》中公布的公路货运成本数据构成，我们可以概算出发行人吨公里运费成本能维持在0.41元的话，则必须采用载重15吨（二轴）以上的货车整车运输，也即发行人单次送货量平均不会低于15吨，公路零担运输就不用想了，这同样也严重不合理。因为这对发行人的大客户而言可能实现，但能接受发行人单次送货15吨的大客户又有多少？发行人前五大客户占比也不过20%左右，发行人还有众多中小客户在内。而现在发行人平均单次送货15吨，而铜球是电镀行业常用耗材，从存货管理角度不是非常大的客户不会一次要货15吨这么夸张，所以发行人的运费和收入相比明显被低估，要么运费低估要么收入高估。结合上下文估值之家基本确定发行人收入高估。

关于运费招股书披露2022年上半年氧化铜粉的单位运费异常升高是因为氧化铜粉有销售到新疆去了，发行人居然有产品销售到新疆，毛利都不够运费的买卖估计。

（3）满级能耗与工艺和后端设备数量矛盾

由于发行人铜球生产工艺中涉及到电炉加热，发行人作为一个高能耗企业，其满级能耗与大量冷墩机和低人工、制费不匹配为第三个漏洞。发行人披露的电耗和铜球产量数据，二者如下表所示：

从上表我们可以看到发行人报告期内年均产铜球82,193.74吨，我们查询中频电炉厂家公开参数可知，发行人所使用的23台中频电炉熔铜的耗电区间为310-360度/吨，我们取中间值330度/吨，则发行人平均年产82,193.74吨铜球的耗电量应当为2,712.39万度，上表显示发行人年均电量消耗为3,919.96万度，发行人实际耗电超出1,207.57万度，发行人超高能耗说明发行人的23台电炉满级全开在生产铜球。

但仅仅依靠电炉的生产还是远远不够的，发行人披露的生产流程图23台电炉理论上配23台冷墩机就够了，但其后端冷墩机却有74台。发行人所有的铜球都需要冷墩机处理的话，我们可以据此推断发行人74台冷墩机中有51台可能是发行人直接外购磷铜杆冲压生产磷铜球的，也即发行人磷铜球产量的51/74=69%是不需要中频电炉生产的，只需要冷墩机（冲压机）就可以了。发行人大规模直接冲压生产铜球难道和虚增会无关？因为这样的话会直接缺少竞争力，磷铜杆供应商直接在后端加道冲裁工序就把发行人的营生给断了，还有种极低可能是发行人巨额铜球收入是直接贸易所得。因此我们也说占发行人收入几乎百分百的铜球业务也是个故事。

另一方面发行人23台电炉满级全开只是为了一个关键工序，往电解铜中加磷，如果发行人生产工艺真的不含加磷制程，那这23台电炉用于生产铜球也就成了无的之矢。甚至发行人连开炉子的必要性都存疑，进而导致磷铜球的业务也就根本站不住脚。但非常奇怪的是发行人的披露的铜球生产流程中并无加磷工艺，其专利储备无加磷相关，以及技术应用也无直接加磷的相关描述，如此关键的核心工艺，发行人招股书中却没有明确记载，不知道是发行人招股书中疏漏了还是发行人原本就没有往铜中加磷的生产流程。

即使我们说发行人铜球生产工艺中有加磷，那么在铜球技术含量低的情况下，低成本才是真正的竞争优势，而从发行人铜球的生产流程看，低成本主要取决于电解铜的进价和加磷时的电炉能耗。在电解铜的进价上发行人几乎是没有优势可言，因为铜价是依据铜期货价格绑定并小幅波动的，发行人能拿到的价格其竞争对手也能拿到。至于电炉的能耗，发行人23台的小炉子肯定不如几台大炉子平均能耗低，这是大规模化生产成本分摊降低的原理。所以发行人真的自己加磷生产铜球其成本优势也并不占优，发行人如此大规模的铜球销售收入增长也就于理不符。

发行人如果没有加磷制程，那么这23台电炉全开可能就不是在生产铜球，那可能是在烧什么？估值之家发现了蛛丝马迹，这23台炉子马力全开的确是在熔铜（或生产黄磷），只不过烧的铜不是生产铜球用的电解铜，而是回收来的旧铜，而这回收来的旧铜应该是生产不了铜球的，主要是因为杂质和纯度问题。如果此推断准确的话，则不排除发行人招股书有重大遗漏的可能性。

与发行人电炉满级全开生产铜球的另一矛盾之处是发行人自产铜球的超低人工、制费。发行人披露的铜球成本构成如下图：

从上表可见，发行人直接人工占成本比重平均仅为0.31%，而制造费用平均占比也才1.23%，在直接材料是铜材，而铜材价格本身就不高的情况下，发行人再如此低比例的人工和制费简直有违生产制造设立的初衷，以发行人如此低的人工制费比例，像原材料的采掘业而非传统制造业。以发行人外购磷铜杆直接冲压铜球、角为例，发行人唯一增值生产工序为冲压，几乎完全没有任何技术含量和附加值，为了完成这唯一的生产工序还要增加两头运输的成本，配套其他人力成本，几乎是得不偿失行为，所以以外购磷铜杆生产铜球，发行人应该负毛利才正常，因为磷铜杆供应商也要挣钱，而且其PCB企业客户也不傻，所以大规模外购磷铜杆生产铜球、角的业务也站不住脚。但现在发行人说自己23台电炉马力全开生产铜球，龙虎山下一片热火朝天根本就是不可能的，这点我们从上述人工、制费占比超级低也能得到部分印证。

2.不可思议的期间费用率

依据发行人的财务报表，我们整理出发行人的期间费用占收入比见下表：

单位：万元

从上表我们可以看到，发行人报告期内的三大期间费用合计平均仅为1.51%，这是什么概念？不好意思，这已经超出财务人员概念范畴。而且这还是包含了平均研发费用占收入0.34%，如果考虑研发支出占比，2021年度发行人的三大期间费用占比低至0.93%，距地平线下仅一锹土距离。

发行人期间费用为何会如此之低，上文也提到过是源于发行人的毛利率居然只有3.32%-4.85%，那么如此低的期间费用是否正常呢？招股书披露了发行人期间费用与行业平均值的比较情况。

发行人的销售费用比率与行业平均值比较是这样的，是行业平均值的64.91%，具体见下表：

发行人的管理费用比率与行业平均值比较是这样的，是行业平均值的25.45%，具体见下表：

发行人研发支出比例与行业平均值比较是这样的，是行业平均值的12.77%，具体见下表：

估值之家对此已经无话可说了，上述对比摆在那。而我们要知道的是上述行业平均值是发行人选定三家可比上市公司的平均值，我们姑且不说发行人选择这三家可比公司出于何种考量。但现在的比较结果是发行人研发投入是行业的1/10左右水平，管理效率是行业4倍水平，销售效率比行业高出1/3，对一家江西山脚下的企业而言，这还能让估值之家说什么……

发行人之所以产生如此魔幻的期间费用率，归根结底还是其主业毛利率太低了，低到连正常的期间费用率最低值5%都不到，这也是为什么发行人不去闯关创业板而是要冲主板的根本原因，因为仅研发支出比例一项，高企要求最低比例为3%，发行人毛利率可能连覆盖该比例都不够，更何况还有三大期间费用在等着。而发行人不去闯关创业板，那些年花大代价搞的专利又都白瞎了，所以从这点判断海通证券的出局也就不足为奇了。

3.少计成本费用

（1）坏账准备计提不足

依据招股书披露的财务报表数据，我们整理出发行人的应收账款计提坏账准备情况，具体见下表：

单位:万元

从上表我们可以看到，发行人的坏账准备计提一直都是1.11%，发行人年均6.13亿的应收账款，其坏账准备率居然只有区区1.11%。真是客户千千万万，坏率恒久远，一个永流传。发行人招股书披露只有1年以内的应收账款，做企业做到账龄表都用不上了，产品是何等强悍，企业是何等强悍。但实在不知道发行人强悍在哪里了……一个企业在实际经营中没有超过一年以上的应收账款，收账管理如此之优秀，又一次刷新我们认知。

发行人只有按组合计提坏账准备方式这一种，按单项计提坏账准备也是不存在的。但是从2020年疫情以来，以及国内大环境压力来看，发行人能做到此种情况的收款管理，不舞弊几无可能。就问疫情以来PCB企业倒闭了多少家，其中有多少家是发行人客户。再问发行人能否披露下可比公司是否账龄全在一年以下？可比公司的坏账计提比例是否也是如此之低？

与应收账款计提坏账准备相类似的是发行人的其他应收款，发行人披露的其他应收款及计提坏账准备情况见下表：

单位：万元

从上表我们通过简单计算就可以知道，发行人2019年-2022年6月末其他应收款计提坏账准备的比例以此为：42.72%、23.97%、22.35%、46.51%，平均值约为28.61%。发行人尚且知道其他应收款都要计提28.61%的坏账准备，反观发行人为何在应收账款上只计提了1.11%的计提坏账准备？一个把钱给人家要人家还钱，一个把货给人家问人家要钱，哪个法律关系简单，哪个风险大不是一目了然的事么，发行人为何却要在应收坏备上选择性装聋作哑？

从发行人如此高的应收余额却几乎不提坏备来看，会计谨慎性原则在发行人几乎成了空谈，而少提坏账准备直接对应的就是提高了净利率，造成发行人净利率虚高。不过话又说回来，如果发行人坏账计提准备随便计提个2%或3%，则净利率上发行人就过不了关了，刀刃上的前行者是表现在利润表方方面面的，而不是某一两个方面。

（2）少计借款利息

发行人作为一个抵毛利企业，资金占用稍一高些，发行人就几乎亏损，但发行人又免不了借款来支持公司运营，发行人披露的借款利息和有息负债余额如下表：单位:万元

从上表我们看到，发行人平均借款利率只有在2019年度还偏近正常一些为6.86%，但随之却直线下降，越到后期借款利率越低，最后到直到1.46%的水平。期初发行人借款余额1.69亿，利息费用是1,157万，而到了期末借款余额上升至3.82亿元，增加一倍有余，但年化的利息支出却只有1,117万元，利息反而减少了40万元。如果再考虑发行人上表中的短期借款是期末数，是期中经过还款后的余额，年中实际借款的金额会更高，其实际平均利率还会更低。

在发行人盈利能力孱弱、资产质量也无过人之处的情况下，银行为何放弃自己唾手可得的利息收益业绩，以如此之低利率、如此高金额的借款给发行人？其背后的逻辑是什么？但从招股书披露的发行人不动产抵押及拉来众多第三方人保来看，银行是对发行人没那么信任的，认为发行人风险等级较高。既然银行定义发行人风险等级较高，那么银行又为何在利率上对发行人大方，而表现出高风险、低收益的不合理情形？我们再结合上表中逐年降低的利率趋势，发行人少计利息费用的行径一览无余。

4.不忍直视的低净利率水平

估值之家整理出发行人的净利率与招股书选的三家可比公司的净利率比较情况，具体见下表：

从上表我们可以看到，发行人的平均净利率值仅为为2.07%，而行业平均值为8.72%，也即发行人的盈利能力连行业平均水平的1/4都不到。如果说行业平均值略高于商业银行的一年期贷款利率是正常的，那么发行人仅2.07%的水平就显得严重不正常了。

我们不要忘了发行人这2.07%的水平，还是发行人经过上述各种骚操作后才得来的，如果没有上述利润表中的那一通大腾挪，实际情况究竟会如何会难以想象。估值之家有理由相信发行人现实中就是亏损的，如果发行人真拥有上述三项业务的话。

通过以上对发行人的盈利能力分析，我们可以还原出龙虎山下发行人的真实盈利情况。从发行人的毛利率不够贷款利率来看，发行人能实现盈利纯属蚂蚁腿上劈肉。发行人铜球主业毛利如此之低，铜材的价格变动直接决定该业务的生死，按理说发行人应该要做铜期货套期保值业务，可是遗憾的是招股书中没有披露与此相关的信息。

纵观发行人利润表的方方面面，从某种程度上说，发行人玩的不是经营，而是现金流（因为贷款利率高于发行人的主业毛利率），一旦现金流有所迟滞发行人就会陷入亏损。发行人无疑是在时间的赛道上与现金流疯狂赛跑的人。即使我们退一步说发行人玩的真是现金流，但其现金流量表又显示其经营活动产生的现金流量净额报告期内从来都是高负值，且平均为-3.57亿元来看的话，发行人还能存活下来真的是个奇迹，这么说一点也不夸张。

资产负债章：老婆婆穿新嫁衣

“道士身披鱼鬣衣，白日忽上青天飞。龙虎山中好明月，玉殿珠楼空翠微。”发行人资产负债表中的各项数据之“精美”就像唐朝吴筠的这首《龙虎山》诗里描绘的龙虎山一样。但估值之家仔细研究后发现其就是老婆婆穿嫁衣，嫁衣外面再新再好看也难隐内部的破败。我们仅选取几例分析如下：

1.负债率越来越低表象与事实不符

发行人披露的母公司资产负债率如下表所示：

从上表我们可以看到，期初发行人的资产负债率接近80%为76.38%，可谓老婆婆。但在随后的期间内发行人的资产负债率每年降低10%左右，其10位数依次为7、6、5、4连续四期跨越四个十位数区间，不知道发行人是在经营企业还是在玩数字游戏，如此连续几乎等差降低的资产负债率是如何做到的（与发行人资产负债率有规律性降低对应的是发行人的资产总额，2019年-2021年之间的数值依次分别为：8.97亿元、13.29亿元、17.82亿元，也是几乎每年4亿元的等额增加。此外还有净资产该两个年度也是几乎以3亿元等额增加）。越来越低的资产负债率表面发行人的新衣服越来越新，同时也直接意味着发行人的负债越来越少，除了上文中说到的短期借款越来越高外，发行人能做到的就是保持应付账款及应付票据不能超额增长，最好是不要增长甚至下降。我们整理出发行人的应付账款期末余额与发行人当年度的材料采购金额比较情况，具体见下表：

单位:亿元

从上表我们可以看到，发行人以年均50亿元的采购金额，但平均每年拖欠供应商才1.41亿元，占比仅为2.80%，好像发行人不是在经营企业，而是在做慈善。发行人一边紧盯收款丝毫不敢懈怠，一边向银行担保贷款举债经营，忍受着4%的主业毛利率，将期间费用压榨到极致。而这里却对供应商无比大方，给供应商系数结清，几乎不存在拖欠供应商货款事宜，发行人的供应商可谓幸福到顶点。可事实情况真的如此吗？按一般来讲，随便一个月结30天、月结60天、月结90天发行人的应付账款的平均期末余额也应该是4.19亿元、8.39亿元、12.58亿元，而现在发行人的平均应付账款平均余额只有1.41亿元。在行业叠加三年疫情时艰情况下，发行人独揽所有压力微笑面对所有供应商，发行人的此举不是在做慈善又是什么。

于供应商而言，哪有什么岁月静好，是发行人独自抗下所有困苦，默默负重前行……而事实告诉我们这是不现实的也是不可能。但发行人为何不选和供应商月结90天甚至月结120天（拿别人的钱挣钱是笔多划算的买卖，也如发行人向银行举债一样），因为在发行人报告期内净资产平均只有6.90亿元的严重不利情况下，只要发行人和供应商月结90天发行人的资产负债率就爆掉了，更不用说月结120天了。所以发行人资产负债率嫁衣的成色怕不是纸面越来越新而已，发行人将现金流的高速循环玩到如此极致显然不具有事实上的可能性。

2.盈余公积计提与净利润数不符

发行人资产负债表披露的盈余公积期末数与当期净利润的比较情况见下表：

单位:万元

发行人以2020年7月31日为股改时点，进行了股份制改造，也即上表中2020年度的盈余公积期末数72.47万元理论上是由发行人2020年8-12月盈利产生，而我们知道提取法定盈余公积的比例为10%，据此我们可以推知发行人该年8-12月的净利润额为72.47/10%=724.70万元，问题是上表中的当年实现净利润数为7,271.45万元，发行人后四个月实现的净利润724.70万元居然只占全年7,271.45万元的1/10，这可能吗？而且招股书中披露的发行人每季度主营业务收入情况显示，2020年度发行人第四季度收入占全年收入比例最高为30.44%。如此怪事就出来了，发行人2020年度第四季度收入占全年的近1/3，而后四个月实现的净利润却只占全年的1/10，也即意味着发行人第四季度实现的利润不到全年的1/10，发行人的盈利能力果真是如此上串下跳耍猴的么。一个正常企业的盈利能力绝不会如此地一会上山一会下海，想必除了发行人财务数据造假而导致无法逻辑自洽外，别无他途。

上表中显示2021年发行人的盈余公积同比增加了556.42万元，系发行人按2021年母公司净利润计提法定盈余公积所致。我们据此计算出发行人母公司该年度实现的净利润为5,564.20万元，而上表又显示该年度发行人并表的净利润数为14,773.49万元，也即发行人子公司实现的净利润至少为14,773.49万-5,564.20万=9,209.29万元，那么子公司实现的9,209.29万元的净利润为何不计提法定盈余公积？莫非子公司不用遵守《公司法》和《企业会计准则》？显然不是，那是发行人利润造假呢还是其财务人员疏忽？估计之家推测恐是嫁衣做得太快来不及缝纽扣……

3.极其浮夸的周转率指标

发行人披露的公司应收账款及存货周转能力如下表所示：

单位：次/年

我们将上表的应收账款周转率平均下即可知，发行人的应收周转率平均值为10.11次/年，也就是说发行人应收账款平均36天周转一次，作为一个传统的制造行业，发行人应收账款周转能做到如此之好，实属奇迹。当然这也和上文所述的坏账准备计提不足原因如出一辙，这里就不赘述了。发行人应收周转率与行业内可比公司的比较情况见下表：

从上表可以看到，发行人以绝对压倒性优势，管你什么上市公司，管你是做什么铜材铜箔的。

如果说发行人的应收周转率已经很过分了，而发行人更过分的是神话般的存货周转率，简直浮夸。我们将上表中发行人的存货周转率进行平均的结果为16.07次/年，也即意味着发行人的存货周转天数为23天，发行人资产负债表上平均3.14元的存货，发行人仅需要23天就可以将其周转一遍，其存货管理效率惊为天人，因为发行人从事的是传统的制造业。招股书披露了发行人的存货周转率与可比上市公司的比较情况，具体见下表：

从上表可以看到，发行人都不是绝对碾压了，而直接是行业平均值的2-2.5倍，管你上市公司是做什么铜的，浮夸到如此之程度。

发行人在应收周转率和存货周转率指标上为何能严重藐视同行三家上市公司，归根结底还是发行人收入虚增太多，营业成本也随之结转过多二者共同所致。

现金流量表章：入不敷出的支付的各项税费金额

发行人披露的期末应交税费和现金流量表中支付的各项税费如下表所示：

单位：万元

从上表中我们首先就看到一个大漏洞，上表中2021年末应交税费为4,522.98万元，可是上表中的2022年1-6月支付的各项税费仅为4,397.92万元。交的税没有欠的税多？上年度的应交税费过了半年都没交齐，何况2022年1-6月支付的各项税费4,397.92万元还包了括2022年第一季度的企业所得税，1-5月的增值税和个税等。发行人这是向国家税务总局申请了延期交税了吗？还是实在没钱交选择躺平了任罚，要么就是数据乱编乱造，否则绝不会产生如此结果。

从上表小计数我们也可以看到，发行人报告期内累计缴纳税费12,008.70万元，报告期内实际负担的税费比这个数还要少个2018年末应交税费余额，但上表同时显示发行人12月增值税和个税及第四季度所得税及等都有9,808.07万元之多了，差额才2,200.63万元（考虑到该差额中包含已交的2018年末和期末未交的1,917.57万元应交税费余额，但二者是正负抵消关系，对后面结论没影响），也就是说发行人每年的前11个月及前三个季度都是不交增值税和企业所得税甚至是交负数税的吗？也即否则对此该怎么解释，除了财务造假……

当然我们也可以通过发行人毛利额大概计算出发行人的报告期内应负担增值税大概在8,586.36万元左右，再加上其利润表披露的报告期内所得税费用合计为7,761.31万元，两项主税额合计约为16,347.67万元，发行人上表中支付的12,008.70万元税费也根本就不够，即使考虑期初已交的包含了上年未交的，以及期末未交的情况，该推断结论还是不变。如果发行人认为这个差额是材料类存货、固定资产甚至费用类的增加导致的，那么此三大类增加的不含税金额应当在3.34亿元左右，估值之家也研究和测算过了，不可能。

研发章：研发支出也可能严重不实

上文中我们已经分析了发行人研发费用比例平均为0.34%，为行业平均值的12.77%，处于行业垫底的水平还不算完，发行人研发费用披露也可能严重不实，如此低了还不实不大可能吧？估值之家带大家一起看，发行人披露的研发费用如下表所以：

单位：万元

我们以上表中占比最高的标黄的材料费用为例，发行人报告期内的主业为铜球业务，我们基本可以确定上表中的材料费用是铜材料的消耗，发行人披露铜价平均价格（不含税）分别为4.20万元/吨、4.32万元/吨、6.07万元/吨和6.36万元/吨。我们据此可以推算出发行人报告期内研发领用的铜材料的重量依次为：118.13吨、130.46吨、173.67吨、85.43吨，合计耗用大约为507.69吨，如果折算为氧化铜粉相关的原料则只会更多。

以发行人现有的铜球业务来看，其制造工艺最简只冲压一道工序其附加值极低，根本就不需要耗用如此多的铜材进行研发。如果说发行人领用的是氧化铜粉研发相关的材料则就更无必耗要那么多了，因为发行人的氧化铜粉使用化学方式制备的，耗用材料多少根本就不是研发成功与否的关键因素。所以上表中的耗用材料如此之巨，不是研发支出造假又是什么？莫非是生产领料？大抵如此……

此外更不用说发行人报告期末50个研发人员对应9个在研项目，平均每个在研项目将近6个人了，还何况这9个在研项目还可能存在合作研发甚至委外研发的情形。

项目章：募投项目真实性不够

我们研究发行人此次上市募投项目就会发现发行人在募投项目的上也是多处逻辑无法自洽，让我们对其上市目的的真实性严重存疑。发行人披露的募投项目具体见下表：

单位：万元

从上表我们首先可以看到，发行人本次主板上市4个募投项目总募投金额才区区3.84亿元，这里请注意，发行人上的是上交所主板，如此低的募资金额首先就与主板市场定位可能不符。而此募资额与发行人最近年60个亿元的销售额相比，根本不值一提。也搞不懂为何发行人在销售额大手笔，却在募资总额如此小手笔。

甚至发行人在应收再紧下这钱就出来了，或者随便在供应商上月结30天就出来4.19亿就足够了，更不用说月结60、90、甚至120天了。当然也可以稍微多付些贷款利息给银行，这3.84亿元也就轻松贷出来了。所以发行人募投总额和销售额严重不匹配，募资的必要性根本就是可有可无，究竟为何要上市也不知道。

发行人招股书披露的核心业务是铜球产销，其营收和利润贡献均占碾压的绝对的优势，按理说发行人应该募投与铜球相关项目。可是上表显示发行人本次募投主要项目为“年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目”，发行人如此喜新厌旧甘冒风险又为哪般？而氧化铜粉业务是发行人2020年末才实现销售的，发行人为何用一个刚量产甚至论证可能都不充分的项目作为本次融资主体。发行人作为氧化铜粉行业的初涉者，是否充分评估过该行业的进入风险，作为氧化铜粉行业的追随者，发行人进入这个行业的真正竞争优势在哪里，项目可行性是否经过周密论证？以此作为上市融资的由头，是否足够谨慎或严谨，是否对广大投资者的负责任态度有所欠缺？上市的合理性到底有没有……

上表中第四个募投项目为营销中心建设项目，募资5,299.35万元。至于该项目的必要性，发行人在招股书中解释说其在营销地域、销售服务人才、团队管理等方面仍待提升。估值之家想说的是：“发行人你太谦虚了，按你的收入增长能力还建营销中心，你是不给其他厂家活路了么…”

三、总结篇之江南新材今生

我们通过上文对发行人招股书的种种异像进行判断、识别和分析后，可以确定发行人财务数据造假了。甚至不夸张的说招股书通篇造假，无数处逻辑无法自洽（由于篇幅所限估值之家没有悉数进行展示）。既然发行人的招股书纰漏百出，破防也就顺理成章了。此行本来估值之家带大家来摸金，没想招股书中的发行人不是“王侯将相”而是个恐怖大粽子。

而龙虎山道下还原之后的真实江南新材应该是这样的：江南新材几经业务转型却始终找不到主业方向，平常以收购废铜回炉卖些再生铜度日，偶尔也加工些电线以贴补公司用度。确立上市目标后很快引入海通证券，海通入场后可能也表示很为难，说做铜材恐怕在无法创业板上市，这样吧你做铜球，并给出报告期内三年两个故事的总体方案。其中一个便是增加买磷铜杆冲压成铜球、脚卖给电镀厂的新故事。发行人执行一段时间之后发现募资由头不好整，这条路不好走，再加上双方合作的其他不愉快，于是就一怒之下给海通加了道菜炒鱿鱼。

中信证券进场后可能为了把故事讲的更好便提出增加熔铜电炉生产微晶铜球，同时新增和确立了氧化铜粉作为募资卖点并在主板上市三年三个故事的一揽子解决方案。但在实际执行中都苦于铜球技术含量太低而所挣无多，发行人于是便开始在招股书中以量取胜，大规模采用虚假贸易的方式注水铜球业务收入，而让发行人倍感委屈的是，发行人如此煞费苦心在扩大铜球业务收入后，又转头以扩产氧化铜粉业务为由申请主板融资。而注水铜球业务收入后这边导致运费奇低，又不可避免地拉满了单位设备年产值和溢出了人均年产值，那边为维护脆弱毛利率下的净利率又处处小心翼翼布局谋划利润表的中的各个损益科目。而如此大规模财务造假且要在刀刃上与时间赛跑的超高技术难度，再加上招股书中基本就是各种虚构，必然会导致发行人招股书多处破绽暴露，所以招股书中多处异常、矛盾和逻辑不自洽也就不足为怪了。以此种种来看，发行人胆子够大，功夫也不简单，再加上其本次上大板融小资，可谓龙虎山下“真名士”。同时也照应了那句：“龙虎山前山后间，先生活尽几多人。”

至于招股书中披露的冠以科技字样遭质疑、专业术语堆叠更是唬死人、PCB下游应用行业的热点蹭了个遍，以及招股书中显现的都是小微股东等上市套现，实在是因为从成本角度来看发行人开始就是贸易商，没必要生产，原磷铜杆供应商顺便多个工序差不多就带掉了，否则拼的就是往电解铜中加磷的生产成本，个中辛酸发行人也是各种无奈。

即使认为发行人招股书中的财务数据没有造假，以发行人目前的毛利率和净利率水平，发行人没有上市价值，因为存款利率可能都比发行人毛利率高。再退一步说，即使发行人上市成功其后继还面临一个无法解决的难题，，就是上市公司盈利能力重要考核指标-净资产收益率（ROE）问题。发行人低盈利之下如果不是低净资产营运，其净资产收益率必定会很低，而要维持或提高ROE必须要低净资产，而低净资产其盈利能力又会被限制，而发行人又是一个传统制造业，净资产将来不大可能会低，所以两相之下基本就是死循环的无解。

纵观江南新材招股书种种异常，再结合其他线索，我们不难推断出这所有的一切应该都是吴鹏执导，虽然吴鹏有较为丰富新三板辅导工作经验，但在财务深层次问题上吴鹏把控还是欠缺，毕竟非财务出身的人对财务复杂问题的透彻理解几乎是不可能的。而江南新材所处的困境，也是实控人徐上金的困顿，这也从某种程度上折射出第一代浙商在新经济环境下的转型普遍困局之路。

风云合之江南新材归无觅处

对于江南新材和中信证券的此次合作，估值之家唯以李白的《横江词其五》相送：“横江馆前津吏迎，向余东指海云生。郎今欲渡缘何事，如此风波不可行。”

本文源自估值之家